Google 拿到的不是 122 億美元：Marvell 這張認股權證怎麼算

8 月 19 日，晶片公司 Marvell 公布了一件事：它發給 Google 一張認股權證。

八月那篇我寫的第一句是：「Google 這次不是用現金買晶片，而是直接拿到了一張價值 122 億美元的股票選擇權。」

這句話有兩個錯。Google 還是要用現金買晶片，一塊錢都沒少。而且那 122 億美元不是 Google 拿到的價值，是 Google 如果要把這張權證全部兌現，得掏出來的錢。

這次我去讀了 Marvell 交給美國證管會的 8-K 原文。文件很短，條件寫得很清楚。照著條件算一遍，這筆交易的樣子跟新聞標題差很多。

8-K 上寫了什麼？

圖：Marvell 2026 年 8 月 19 日提交的 8-K，Item 1.01（來源：investor.marvell.com）

8-K 是美國上市公司發生重大事件時要交的文件。這一份的重點在 Item 1.01，三段話。

第一段講合作。2026 年 7 月 29 日，Marvell 跟 Google 簽了一份商業協議，內容是 Marvell 替 Google 開發客製的半導體產品。文件列了五類：AI 推論加速器、儲存控制器、網路介面控制器、記憶體介面控制器、近記憶體運算。這些都接在 Google 自研的 TPU 周邊。TPU 是什麼可以看名詞解釋。

第二段講權證怎麼歸屬。這是整份文件最重要的部分，下一節細講。

第三段講期限跟限制。權證可以行使到 2033 年 8 月 18 日。未經 Marvell 同意，不能轉讓給 Google 控制的關係企業以外的人。

圖：這張認股權證的主要條件（本文整理，出自 Marvell 的 8-K）

認股權證是什麼？

先把這個工具講清楚，因為八月那篇就是在這裡搞混的。

認股權證是一種權利：在某個期限之前，用事先約定的價格，向公司買進一定數量的股票。這個約定的價格叫履約價。

它值多少錢，要看股價。

假設履約價是 206.58 美元。如果到時候 Marvell 的股價是 300 美元，Google 可以用 206.58 買進、馬上值 300，每股賺 93.42 美元。如果股價是 200 美元，這個權利就沒有用，因為直接去市場買還比較便宜。

所以新聞標題的「122 億美元」是這樣來的：5,897 萬股乘以 206.58 美元，121.8 億。這是 Google 把權證全部行使時，要付給 Marvell 的錢。

它不是 Google 收到的禮物。Google 真正得到的好處，是「股價減掉 206.58」乘以股數。股價沒有超過履約價，好處就是零。

Reuters 的原文寫的是「如果全數行使，價值 121.8 億美元」，這個說法沒有錯，但很容易被讀成 Google 白拿了 122 億。我當時就是這樣讀的。

1,200 億美元是怎麼來的？

圖：從 8-K 的條件推算 1,200 億美元（本文計算）

八月那篇寫：「這筆交易預估可在 2033 財年前為 Marvell 帶來約 1,200 億美元營收。」

Reuters 的報導有這個數字，但沒有說是誰估的。讀了 8-K 才知道，沒有人估。它是算出來的。

權證的 5,897 萬股分成兩部分。

136 萬股是無條件的。 簽約後第一年內，每季歸屬四分之一。Google 什麼都不用做。

其餘 5,761 萬股要靠採購來換。 8-K 的寫法是：從 Marvell 的 2027 財年第三季到 2033 財年結束，依 Google 的採購分成 240 等份歸屬，每 5 億美元的客製產品營收歸屬一份。

240 份，每份 5 億美元。240 乘以 5 億，1,200 億美元。

所以 1,200 億的意思是：如果 Google 想讓整張權證全部歸屬，它要在 2033 財年結束前，向 Marvell 買滿 1,200 億美元的客製晶片。 這是上限，不是預測。

8-K 裡有一個詞要注意。它說歸屬是依據「discretionary purchases」，裁量性的採購。文件沒有記載任何採購承諾。Google 可以買 1,200 億，可以買 100 億，也可以一毛都不買。買多少，權證就歸屬多少。

八月那篇有寫「綁的是採購目標」，方向是對的。但「預估帶來 1,200 億營收」這種寫法，把一個上限寫成了一個預期。

這張權證等於打幾折？

圖：不同股價下，每一份權證相當於多少採購折扣（本文試算，股價為假設情境）

這是我覺得最能說明這筆交易的算法。

每一份是 240,042 股。Google 每向 Marvell 買 5 億美元的晶片，就可以用 206.58 美元的價格買進這麼多股票。

這個權利值多少，看當時的股價：

• 股價 250 美元：每股賺 43.42，一份值 1,042 萬美元。相當於那 5 億美元採購的 2.1%。
• 股價 300 美元：一份值 2,243 萬美元，4.5%。
• 股價 400 美元：4,643 萬美元，9.3%。
• 股價 500 美元：7,043 萬美元，14.1%。

所以這張權證的本質是一個浮動的折扣。Google 買晶片照付錢，但每買 5 億，就拿到一張跟 Marvell 股價掛鉤的回饋券。Marvell 的股價越高，這張券越值錢。

這個設計對雙方的意思不一樣。

對 Google，它的採購會推高 Marvell 的營收，營收推高股價，股價讓權證更值錢。Google 買得越多，自己拿回來的越多。

對 Marvell，它等於用未來的股權換訂單。Google 行使權證的時候會付現金進來，但 Marvell 要發新股，原本的股東會被稀釋。如果 Google 買滿、全部行使，Marvell 要多發 5,897 萬股。

表裡的股價是我設的情境，不是預測。我沒有查 Marvell 目前的股價，也沒有查它的總股數，所以稀釋的比例我算不出來。Reuters 寫的是，全數行使後 Google 會成為 Marvell 的第五大投資人。

Broadcom 會被取代嗎？

消息公布當天，Reuters 記錄的股價反應是：Marvell 漲了將近 8%，Broadcom 跌超過 5%，Google 的母公司 Alphabet 幾乎沒動。

Broadcom 之所以跌，是因為它一直是 Google 客製晶片的主要夥伴。市場的第一反應是它的生意被分走了。

Morningstar 的分析師 William Kerwin 的看法不一樣。他說這對 Marvell 是一場大勝，但他把這個消息看成 Google 那邊的餅變大了、多了新的供應來源，而不是 Broadcom 被競爭對手擠掉。

8-K 列的產品類別可以支持這個看法。五類裡面只有第一類是 AI 推論加速器。其餘四類是儲存控制器、網路介面、記憶體介面、近記憶體運算，都是加速器旁邊的東西。Marvell 進來做的，看起來是 TPU 周邊的一整圈，而不只是 TPU 本體。

Reuters 也補了背景：Google 對客製晶片的需求在上升，是因為業界正在從 NVIDIA 的 GPU，轉向比較便宜、適合推論的替代方案。

我的解讀是，Google 在做兩件事。一是把周邊的元件也客製化，不只是主晶片。二是讓供應商不只一家。這兩件事都不需要 Broadcom 出局。但 Broadcom 的議價空間確實變小了。

這種交易最近為什麼變多？

圖：晶片商用股權或擔保綁住客戶的三筆交易（本文整理，依 Reuters 2026-08-19 的報導與 Marvell 的 8-K）

Reuters 在同一篇報導裡提了兩筆類似的交易。

去年 10 月，AMD 同意供應 OpenAI 每年數百億美元規模的 AI 晶片，OpenAI 可以取得最多大約 10% 的 AMD 股權。

Marvell 這筆交易的幾天前，NVIDIA 同意替 OpenAI 在俄亥俄州的一個資料中心專案，提供最高 1,050 億美元的擔保。

三筆的方向都一樣：晶片公司把好處給客戶，換客戶買它的晶片。

八月那篇有一句話寫反了。它說「雲端巨頭選擇直接參股關鍵供應商」。照這三筆的結構，主動給的是供應商。是晶片公司把自己的股權或信用拿出來，讓客戶願意下更大、更久的訂單。

我在 NVIDIA 持股那篇寫過同一件事的另一個版本。NVIDIA 替 OpenAI 相關的資料中心租約擔保了上千億美元，還找了六家金融機構成立融資平台，幫客戶借錢買 GPU。那篇的結論是，客戶需要的錢已經超過客戶自己拿得出來的。

Marvell 的情況不太一樣。Google 不缺錢。Marvell 給權證，不是因為 Google 買不起，是因為 Marvell 想確保 Google 選它。這是一家比較小的供應商，在跟一家很強勢的買家談條件。

我怎麼看？

我認為這是一筆對 Google 幾乎沒有風險、對 Marvell 有實質意義但被過度解讀的交易。

對 Google，條件非常好。沒有採購義務。買了有回饋，不買沒損失。136 萬股還是無條件送的，以履約價算那部分是 2.8 億美元的履約成本，股價只要高過 206.58 就有賺。

對 Marvell，好處是真的。Google 這種等級的客戶願意把五類產品交給它做，還簽到 2033 財年。但 1,200 億美元是買滿的上限，Google 沒有承諾。股價漲 8% 反映的是市場對這個上限的樂觀。

什麼會讓我改變看法？Marvell 之後的財報。如果客製產品的營收開始明顯成長，而且它說明有多少份權證已經歸屬，那就可以回推 Google 實際買了多少。每歸屬一份代表 5 億美元。這是一個難得可以從外面驗證的數字，因為權證的歸屬狀況是要揭露的。

對你來說，下次看到「某公司獲得價值多少億美元的認股權證」這種標題，可以問三個問題。

1. 那個金額是履約價乘以股數，還是權證真正的價值？ 通常是前者。
2. 歸屬有沒有條件？ 這一筆有 98% 的股數要靠採購才拿得到。
3. 拿到權證的一方有沒有義務？ 這一筆沒有。

這三個問題的答案，八月那篇一個都沒寫對。

這次改寫更正了什麼

• 原文說 Google「直接拿到了一張價值 122 億美元的股票選擇權」。121.8 億美元是全數履約時 Google 要支付的金額（股數乘以履約價），不是權證的價值。
• 原文說這筆交易「預估可為 Marvell 帶來約 1,200 億美元營收」。這個數字是權證全部歸屬所需的採購額（240 份乘以 5 億美元），是上限而非預估；8-K 沒有記載任何採購承諾。
• 原文說「絕大部分」股份要達成採購目標才開放。精確的數字是 57,610,040 股依採購歸屬，1,360,867 股於第一年無條件按季歸屬。
• 原文把這類交易描述成「雲端巨頭直接參股關鍵供應商」。實際的結構是供應商把股權給客戶，方向相反。
• 原文沒有引用 8-K。這次以 8-K 為主要依據，並補上協議日期、五類產品、到期日與轉讓限制。