OpenAI 說好的九月 IPO 沒來：每賺 1 美元賠 1.22 美元之後

八月這篇的第一段寫：OpenAI 在 5 月 22 日祕密遞交上市申請，目標九月掛牌，估值上看 1 兆美元。

九月已經過完了。OpenAI 沒有掛牌，連公開版的招股書都沒有出現。

所以這次改寫有兩件事要做。第一，把當時那個「每賺 1 美元賠 1.22 美元」的數字重新看一遍，因為後來外流的審計財報給了更完整的圖。第二，交代九月為什麼沒有發生。

先講結論：1.22 這個數字是真的有人報導，但它是調整過的口徑，真實的營業虧損比例更高。至於九月掛牌，OpenAI 自己從來沒有承諾過。

負 122% 是哪裡來的？

圖：Ed Zitron 的文章開頭，2026-05-22（來源：wheresyoured.at）

這篇文章的來源是科技評論者 Ed Zitron 在 5 月 22 日發的一則短評。數字本身出自 The Information 的報導，依據是「熟悉其財務狀況的人士」。

重點有三個。

• 2026 年第一季營收 57 億美元。
• 調整後的營業利益率是負 122%。
• Zitron 自己算了一下：57 億乘以 1.22，等於大約 69.5 億美元的虧損。

請注意第三點。69.5 億美元不是報導出來的數字，是推算。八月那篇把它寫成「整季虧損金額達到 69.5 億美元」，講得太肯定了。

還有口徑的問題。這個負 122% 是非 GAAP 的調整後數字。Zitron 在文中指出，調整後的數字排除了一些大項目，他舉的例子是股票薪酬。訓練模型的成本算不算在內，報導沒有說清楚。

也就是說，1.22 是一個下限。照正式會計準則算，數字只會更難看。

審計過的數字長什麼樣？

三個多星期之後，比較完整的答案出現了。

6 月 16 日前後，OpenAI 經審計的 2025 年財報外流。依 Techstrong.ai 的整理，文件是 Zitron 取得的，Financial Times 做了查核。

圖：OpenAI 三個期間每 1 美元營收的營業虧損（本文整理，依 Techstrong.ai 對外流財報的整理與 The Information 的報導；第三列口徑不同）

2025 年全年，營收 130.7 億美元，比前一年的 37 億美元多了 253%。營業虧損 209.2 億美元，前一年是 87.8 億美元。

換成同一把尺：2024 年每賺 1 美元賠 2.37 美元，2025 年賠 1.60 美元。

這張表最容易被誤讀的地方是第三列。2.37、1.60、1.22 排在一起，看起來像一條穩定改善的線。但前兩個是審計過的營業虧損，第三個是排除了不明項目的調整後數字。它們不能直接連成一條線。

我能確定的只有前兩個數字之間的變化：虧損佔營收的比例確實在下降，但虧損的絕對金額從 88 億變成 209 億，多了一倍以上。

淨損的數字更大，大約 390 億美元。這裡面有一筆很大的非現金會計費用，跟公司從非營利架構轉成營利架構有關，各家報導給的金額從 300 億到 416 億美元不等。這筆不是真的付出去的錢，所以我覺得看營業虧損比較有意義。

錢花到哪裡去了？

圖：OpenAI 2025 年每賺 1 美元的支出結構（本文計算，原始金額出自 Techstrong.ai 對外流審計財報的整理）

我把外流財報的幾個大項除以營收，得到這張表。

每賺 1 美元，OpenAI 花了 2.60 美元。

最大的一塊是研發，1.47 美元。光這一項就超過營收。其中 0.81 美元是付給 Microsoft 的，金額 105.9 億美元。報導沒有細分這筆錢的內容，但 OpenAI 的模型訓練主要跑在 Microsoft 的雲端上，這筆錢大部分應該是算力。

第二塊是營收成本，0.57 美元。這裡面包含使用者每次問問題時的推論運算。這表示光是提供服務這件事，毛利是正的：收 1 美元，服務成本 0.57 美元。

第三塊是銷售與行銷，0.44 美元，金額從前一年的 11.1 億美元跳到 57.3 億美元，是五倍。

把這三塊放在一起看，我的解讀是：OpenAI 賠錢的主因不在每一次回答都賠，而在它同時用超過營收的金額訓練下一代模型。這是一個可以選擇的支出。問題是，如果不花，下一代模型就會落後。

實際燒掉的現金比帳面虧損少。Techstrong.ai 引述知情人士的說法，扣掉非現金費用、股票薪酬跟 Microsoft 給的算力額度之後，2025 年實際流出的現金大約 80 億美元。2026 年第一季則是對著 57 億美元的營收，燒掉 37 億美元。

使用者還在成長嗎？

Zitron 文章的另一半在講這個。

他引的數字是：ChatGPT 的週活躍使用者在 2 月是 9.2 億，整個第一季的平均是 9.05 億。季平均比二月低，代表一月或三月的數字更低。OpenAI 原本預期 2025 年就能達到 10 億。

付費使用者方面，第一季末據報是 5,500 萬，2025 年底是 4,700 萬。Zitron 拿 5,500 萬除以 9.05 億，得到大約 6% 的付費比例。他自己也說這個比例可能高估，因為分母如果換成月活躍使用者會更大。

我要補兩個但書。

第一，「成長停滯」是 Zitron 的判讀，他對 OpenAI 的立場一向很批判。9.2 億跟 9.05 億是不同的統計口徑（單月對季平均），差 1.6%。我會說成長明顯放慢，但單憑這兩個數字說它掉頭向下，證據不夠。

第二，付費人數一季多了 800 萬，成長 17%。這個數字其實不差。Zitron 提到 OpenAI 推出了每月 5 到 8 美元、帶廣告的 Go 方案，可能拉高了付費比例。用量上限怎麼影響付費意願，我在 200 美元方案停售又回來那篇寫過另一個例子。

OpenAI 自己怎麼說上市這件事？

圖：OpenAI 關於祕密遞交 S-1 草稿的公告，2026-06-08（來源：openai.com，此圖取自 Wayback Machine 存檔）

這則公告只有兩段，我覺得是整件事裡最值得讀的原始文件。

第一段翻成中文是：我們最近遞交了一份祕密的 S-1。我們預期它會外流，所以乾脆宣布。我們還沒決定時程，可能要一陣子，因為有些我們想做的事，在未上市的狀態下大概比較容易做。但這是一組複雜的取捨，這麼做讓我們保有提早上市的選項，如果最後那樣比較好的話。

「我們預期它會外流，所以乾脆宣布」這句話，以一家要上市的公司來說相當直白。

對照八月那篇，有兩個地方要修正。

日期。 八月那篇寫 5 月 22 日遞件，還說多家媒體證實。Zitron 的原文寫的是：華爾街日報報導 OpenAI 計畫「最快」5 月 22 日遞件。OpenAI 自己的公告是 6 月 8 日，內文只說「最近」。實際遞件是哪一天，沒有公開的紀錄。

九月掛牌。 這是當時媒體依標準流程推算的時程，不是 OpenAI 的說法。OpenAI 的公告寫的是「還沒決定時程，可能要一陣子」。

祕密遞件本身是美國證管會的標準機制。公司可以先讓主管機關審文件，不必馬上公開。規則是公開版的註冊文件要在路演開始前至少 15 天出現。到現在為止，公開版還沒有出現。

九月為什麼變成 2027？

圖：OpenAI 上市時程的幾個節點（本文整理，依 OpenAI 公告、Ed Zitron、Techstrong.ai 與 AI Weekly 轉述的 CNBC 報導）

8 月 19 日，財務長 Sarah Friar 在全員會議上講了一個時間。依 CNBC 的報導（我讀的是 AI Weekly 的轉述），她說 OpenAI「會在 2027 年成為上市公司」，如果業務繼續加速，可能更早。

八月那篇是 8 月 13 日發的，六天後時程就變了。

為什麼延後，OpenAI 沒有公開解釋。AI Weekly 引述先前的報導說，內部對時程有不同意見：Friar 主張 2027 年、以大約 1 兆美元的估值上市，執行長 Sam Altman 則希望 2026 年。這個說法我沒有找到原始出處，請當成傳聞。

我自己的猜測是，六月外流的那份財報讓「九月掛牌」變得很難。公開招股書一旦出來，209 億美元的營業虧損就會變成每一場路演的第一個問題。但這純粹是我的推論。

錢的壓力倒不急。3 月 31 日 OpenAI 宣布完成 1,220 億美元的募資，投後估值 8,520 億美元。以 2026 年第一季一季燒掉 37 億美元現金的速度，這筆錢也夠用好幾年。

所以 Zitron 當時的推論，也就是 OpenAI 急著上市是因為私募市場的錢被它掏空了，目前看起來不成立。至少公司自己表現得並不急。

Microsoft 手上那一塊

八月那篇寫 Microsoft 以完全稀釋基礎持股 26.79%，依據是「多家媒體對 S-1 的報導」。S-1 沒有公開過，這個精確到小數點的數字我現在找不到出處。

查得到的說法是：2025 年 10 月 28 日 OpenAI 完成重組時，持股結構大約是 OpenAI 基金會 26%、Microsoft 27%、員工與其他投資人 47%。這是當時的快照，之後又有新的募資，比例應該已經被稀釋。

以 8,520 億美元的估值跟 27% 粗算，大約是 2,300 億美元。這個數字只能當量級參考。

我怎麼看？

我認為「每賺 1 美元賠 1.22 美元」這個標題，方向對，精確度錯。

方向對的部分：OpenAI 確實在以超過營收的金額虧損，而且虧損的絕對值還在擴大。

精確度錯的部分：1.22 是調整後的季度數字。用審計過的年度數字算，2025 年是 1.60。而且賠的錢大部分花在訓練，不是花在服務現有的使用者。這兩種賠法的意義很不一樣。

Anthropic 的招股書九月底外流，我寫過那一篇。兩家公司的處境很像：營收成長極快，虧損更大，而且都把上市當成融資手段。差別是 Anthropic 的文件已經流出來了，OpenAI 的還沒有。

什麼會讓我改變看法？公開版的 S-1。到時候會有照 GAAP 編的季度數字，可以直接看研發支出佔營收的比例有沒有降下來。如果 2026 年那個比例從 1.47 掉到 1 以下，那「靠成長把虧損稀釋掉」的故事就有數字支持了。在那之前，我會把所有「OpenAI 何時獲利」的說法都當成預測。OpenAI 自己講的目標是 2030 年。

對你來說，下次看到「某公司每賺 1 元賠 X 元」，值得多問一句：這是哪一種口徑，以及賠掉的錢是花在現在的客戶身上，還是花在還沒做出來的產品上。

這次改寫更正了什麼

• 原文說 OpenAI 在 5 月 22 日遞件、多家媒體同時證實。來源文章寫的是華爾街日報報導「最快」當天遞件；OpenAI 在 6 月 8 日自行宣布已遞交，沒有說明確切日期。
• 原文說目標九月掛牌、估值上看 1 兆美元，並列出承銷商。這些都不是 OpenAI 公布的資訊，九月也沒有掛牌。財務長在 8 月 19 日對員工說的時程是 2027 年。承銷商名單我這次沒有找到可靠出處，已刪除。
• 原文把 69.5 億美元寫成整季虧損金額。那是 Zitron 用營收乘以 1.22 推算的非 GAAP 數字，這次說明清楚，並補上審計財報的全年數字。
• 原文寫 OpenAI 的 10 億週活躍目標「最終沒有達標」。來源只說原本預期 2025 年達到，這次照原意寫。
• 原文的 Microsoft 持股 26.79% 找不到出處，改用查得到的「約 27%」，並註明是 2025 年 10 月的快照。
• 原文有一段提到 SpaceX 同時挑戰兆美元估值，這次沒有重新查證，已刪除。